_{Photo by John McArthur on Unsplash}

Luego de largos periodos de bloqueo, restricciones y prohibiciones de viaje, la aprobación de las vacunas marcó un importante punto de inflexión en la industria de aerolíneas que venía fuertemente debilitada desde el brote del Covid-19. Las altas tasas de eficacia de las vacunas y la rápida distribución masiva de las mismas en EEUU impulsaron las perspectivas de una pronta recuperación gradual en el sector.

Sin embargo, la restauración traería consigo cambios importantes para que las aerolíneas resurjan operacionalmente más fuertes que en el entorno previo a la pandemia. Este es otro caso de avance de la industria de aerolíneas, que ya se ha enfrentado a situaciones cruciales como el 11 de setiembre o la crisis financiera global 2008-2009. 

Evolución y necesidad de reajuste

Volúmenes en recuperación: impacto sobre el factor de carga

En 2020, los ingresos totales de la industria representaron aproximadamente 40% de los del año previo. No obstante, se ha visto una mejora gradual en el tráfico de pasajeros desde los puntos más bajos experimentados durante el segundo trimestre 2020, el punto más crítico de la pandemia a nivel global.

Aun así, se prevé que la industria se reducirá e incluso las aerolíneas más fuertes serán más pequeñas en los próximos años: según la Asociación de Transporte Aéreo Internacional (IATA), no se espera que el tráfico mundial de pasajeros vuelva a niveles pre pandémicos hasta el 2024. 

Cada aerolínea maneja un factor de carga de equilibrio, que es el porcentaje de asientos que debe vender a un rendimiento o nivel de precio determinado para cubrir sus costos. Los mayores costos crecientes elevan el factor de carga de equilibrio, mientras que el aumento en el precio de los boletos tiene el efecto opuesto. Se estima que el factor de carga de equilibrio para la industria en los últimos años ha sido de aproximadamente de 66%.

Las aerolíneas suelen operar muy cerca de su factor de carga de equilibrio y la venta de incluso uno o dos asientos adicionales en cada vuelo puede implicar una diferencia significativa entre ganancias y pérdidas. Además de la demanda presionada, el Covid-19 ha generado que el factor de carga aumente hasta un 100% en ciertos periodos, lo que ha llevado a que las aerolíneas pierdan dinero.

Entonces, las tarifas han bajado, por lo que las aerolíneas necesitan vender más asientos para cubrir los gastos. A pesar de la recuperación sostenida que se está dando, los horarios de vuelos se mantienen reducidos, lo que significa que los costos totales deben distribuirse entre menos vuelos y asientos. 

Necesidad de mayor flexibilidad ante la debilidad del sector corporativo

Específicamente, los viajes de negocios tardarán más en recuperarse: según McKinsey, solo se recuperarían alrededor del 80% desde para 2024. El Covid-19 ha cambiado las tendencias del trabajo y es posible que la modalidad remota y otras flexibilidades se mantengan, resultando en menos viajes corporativos. 

Los viajeros corporativos representan aproximadamente el 12% de los asientos de las aerolíneas. Sin embargo, pueden llegar a ser el doble de lucrativos y representar hasta el 75% de las ganancias. Entre tanto, los viajeros de ocio ayudan a cubrir una parte de los costos fijos, no obstante, sus contribuciones financieras generales son bajas.

Además de menores tarifas para incentivar los viajes, ha habido un cambio fuerte en la composición de los tipos de viajeros: menores vuelos corporativos que pagan más que los de ocio. Según Airlines for America, una asociación de comercio que representa a las mayores aerolíneas americanas, durante el pico de la pandemia en 2020, se llegó a vender aproximadamente dos tercios menos de boletos en comparación con 2019 y particularmente la venta a clientes corporativos llegó a caer más de 85%. 

Las aerolíneas aplican estrategias de discriminación de precios para cobrar más a quienes tienen mayor disposición a pagar. Ello permite cobrar a cada pasajero lo suficiente para cubrir el costo incremental de transportar a esa persona y cobrar a todos los pasajeros juntos lo suficiente para cubrir el costo total del vuelo. Entonces, las tarifas altas hacen posible las tarifas bajas. No obstante, si las altas tarifas no se logran recuperar, habría que llegar a una manera de elevar el cobro a los viajeros de placer o eliminar rutas que sean menos rentables.

La restauración de viajes corporativos sigue siendo bastante incierta dado que existen más factores que desalientan los viajes de negocios. Si bien a medida que se han levantado las restricciones ha habido una leve recuperación del sector corporativo, existe el riesgo de menor disposición a reunirse en persona dadas las nuevas tecnologías que han permitido que evolucione la comunicación rápida y efectiva desde cualquier parte del mundo. Así mismo, las empresas pueden seguir buscando reducir costos e inclinarse más por la comunicación virtual. Es por ello que uno de los focos principales de las aerolíneas es ser más asertivas para la anticipación de la demanda y poder ofrecer tarifas marginalmente diferenciadas, que logren respaldar la recuperación y a la vez no desalienten el viaje de negocio. 

Reestructuración de la industria

Toda crisis trae consigo la oportunidad de un cambio. En ese sentido, las compañías deberían seguir aprovechando para optimizar sus operaciones e impulsar las eficiencias a largo plazo. Una de las principales sería la administración eficiente de la flota. La crisis ha hecho evidente la flexibilidad de las compañías respecto a la flota, dándoles la posibilidad de retrasar las entregas de los nuevos aviones. Cabe notar que los precios de los arrendamientos de aviones usados han caído y existe la probabilidad de que sigan siendo más bajos. Por ejemplo, la tasa de arrendamiento mensual de un avión Boeing 777-300ER de 2016 fue de alrededor de $ 1.2 millones en 2019, mientras que para 2020, cayó a menos de $ 800,000 y el probable que existan aviones a precios menores.

En ese sentido, las aerolíneas podrían evaluar la cancelación de pedidos de nuevos aviones y optar por arrendamientos ahora que la demanda es baja. Los aviones son un gasto significativo para las compañías dado que representan entre 10% a 15% de los costos. Aprovechando la fluctuación de precios, se podrían dar acuerdos que permitan mayores ventajas por el lado de los costos en los próximos años.

Endeudamiento y apoyo renovado del gobierno de EEUU

A pesar de que se hayan tomado rápidas medidas de preservación de liquidez, la disrupción en la industria fue tal, que el gobierno estadounidense brindo apoyo a través de la Ley CARES en tres ocasiones y por un total de $54 mil millones. Los rescates gubernamentales fueron con condiciones. Bajo lo acordado en la primera fase, se ofreció el 70% de la ayuda en subvenciones (no reembolsables), y el 30%, en préstamos a bajo interés, con vencimiento a diez años, por los cuales se solicitó a las aerolíneas emitir opciones de participación en las compañías. 

El primer apoyo fue por $25 mil millones. No obstante, el continuo entorno debilitado por la pandemia forzó a solicitar ayuda adicional en dos ocasiones para nuevos paquetes de asistencia de nómina. Primero, por $15 mil millones en enero 2021 y luego, $14 mil millones en marzo 2021. Con esta última extensión, se mantendrá a más de 32 mil trabajadores en nóminas hasta el 30 de setiembre.

Si bien el estado podría convertirse en una parte más activa, ya sea como acreedor o accionista, el acercamiento con el gobierno podría implicar una oportunidad para participar de la evolución y desarrollo del sector teniendo a las autoridades como aliadas. Por el lado positivo, podría haber un acercamiento con los reguladores para establecer estándares en asuntos como el compromiso de reducción de emisiones, a cambio de una mayor flexibilidad laboral. Otro aspecto podría ser aumentar los requisitos de efectivo disponible para que las aerolíneas sean más fuerte frente a futuras crisis. Ello podría percibirse como aspecto negativo a corto plazo, pero aseguraría mayor flexibilidad y solidez financiera ante el riesgo de futuras crisis, dada la sensibilidad del sector.

Valorizaciones que no son elevadas

La valorización por múltiplos no resulta siendo históricamente atractiva para todas las compañías del sector: el P/E a tres años del sector aerolíneas ha sido más bajo que los niveles actuales del 60% del tiempo. No obstante, la valorización no es del todo elevada, considerando que no se espera una recuperación del total del sector hasta 2024.  

El análisis para una decisión de inversión en esta industria en particular debería ser más amplio e incluir aspectos claves como el riesgo crediticio y niveles de apalancamiento, diversificación o estructura de costos. No obstante, a primera vista, una inversión en el sector resulta interesante dado que factores como la distribución masiva de vacunas y la relajación en las restricciones han mejorado las expectativas sobre una recuperación sostenida en la industria de viajes y turismo.

Alternativas para cobertura de riesgo

La distribución de vacunas en EEUU ha sido un catalizador fundamental para el inicio de un proceso de restablecimiento de la industria. No obstante, la recuperación de la división corporativa se mantiene en un ámbito incierto. Un tiempo de reanudación en la venta de boletos a este grupo más lento de lo esperado podría perjudicar las expectativas de ganancias, lo que implicaría un riesgo importante para la rentabilidad del sector y la necesidad de seguir reestructurando sus ofertas.

En este sentido, una forma interesante de inversión con cobertura ante este riesgo son las notas estructuradas con protección parcial al capital. Ello resulta atractivo dado que permite aprovechar las expectativas optimistas de recuperación sostenida, pero con protecciones predeterminadas, resguardando el capital de potenciales riesgos, presiones de corto plazo, y con retornos que siguen siendo atractivos.