A raíz de la pandemia de Covid-19, la Reserva Federal (Fed) asumió una posición acomodaticia para evitar una recesión económica. Para esto, realizó varios esfuerzos con la intención de impulsar la demanda agregada y estabilizar los mercados financieros. Una de las herramientas clave del banco central para estimular la economía consiste en recortar las tasas de interés de referencia para aliviar los costos de financiación e incentivar el consumo y la inversión. Es así como la Fed redujo las tasas de interés de referencia al rango de 0-0.25%, algo que en los últimos 40 años solo se ha visto luego de la crisis financiera del 2008.

Sin embargo, en los últimos meses del 2021 se empezó a ver un cambio en el discurso y posicionamiento de la Fed en cuanto a la política monetaria, con un tono más agresivo en torno al retiro de estímulo monetario. Este cambio fue debido a la intensificación de las presiones inflacionarias, las cuales fueron más persistentes de lo inicialmente estimado por la Fed debido principalmente a los cuellos de botella en las cadenas de suministro. Además, la Fed resaltó en repetidas ocasiones el sólido crecimiento económico estadounidense y la fortaleza del mercado laboral, concluyendo que se podría empezar a retirar el estímulo monetario sin perjudicar mucho el crecimiento económico.

Por otro lado, el mercado usualmente busca anticiparse a las acciones que tomará la Fed. Es así como hacia fines de noviembre, con la aparición de la variante Ómicron, el mercado empezó a anticipar mayores presiones inflacionarias asociadas a mayores complicaciones en la cadena de suministros. Asimismo, aumentaron las expectativas de que la Fed empiece a recortar tasas antes de lo previsto. Este cambio en las expectativas se vio reflejado en un mayor incremento en las tasas de corto plazo de los bonos del Tesoro de EE. UU, causando un aplanamiento de la curva de rendimientos.

¿Qué es la curva de rendimientos del Tesoro de EE. UU y cómo se interpreta?

La curva de rendimientos del Tesoro de EE. UU es una representación gráfica de la relación que existe entre los rendimientos al vencimiento de los bonos del Tesoro estadounidense y sus respectivos periodos al vencimiento. Normalmente, una curva de rendimientos es positiva, ya que las tasas de interés de corto plazo son usualmente menores a las de largo plazo debido al mayor riesgo de inflación y a la prima por riesgo de madurez inherente en los vencimientos más largos. Por otro lado, una curva de rendimientos invertida es poco común y se suele dar cuando la inflación esperada es menor en el futuro. Esto normalmente indica que se espera que la economía se desacelere o, inclusive, caiga en el corto plazo.

Por otro lado, los dos objetivos principales de la Fed son promover la estabilidad de los precios y el máximo empleo. El principal instrumento de la Fed para lograr estos objetivos son los cambios en la tasa de fondos federales, que representa la tasa a la que los bancos se prestan entre sí de un día a otro. Esta tasa la establece el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) en las ocho reuniones que tiene dentro del año. La idea es que, al modificar esta tasa, otras tasas de interés pueden verse también afectadas, impactando indirectamente otras variables económicas como la inflación, la producción y el empleo.

Si bien la tasa de fondos federales tiene una mayor influencia en las tasas de interés de corto plazo, las tasas de largo plazo están determinadas principalmente por las expectativas de crecimiento económico e inflación. Cuando las expectativas económicas son positivas, el apetito por el riesgo tiende a incrementarse, disminuyendo la demanda por activos más seguros como los bonos del Tesoro. A menor demanda de bonos, menores precios y, por ende, mayores tasas de interés. Lo opuesto podría ocurrir cuando las expectativas económicas son negativas, donde se podría ver una caída en la tasa de los bonos.

The Conference Board y los indicadores adelantados de la economía

The Conference Board (CB) es una organización de investigación sin fines de lucro que distribuye información económica vital a sus miembros comerciales y es una fuente privada de inteligencia comercial ampliamente citada. En 1996, el Departamento de Comercio de EE. UU seleccionó al CB para producir y distribuir la serie de indicadores económicos adelantados para proporcionar distintas formas de analizar las expansiones y contracciones del ciclo económico. Actualmente, el CB utiliza 10 indicadores adelantados para componer el Índice Adelantado Económico (LEI), el cual busca resumir y revelar los puntos de inflexión en los datos económicos, suavizando la volatilidad de cada indicador individual.

La curva de rendimientos y sus diferenciales son uno de los diez indicadores adelantados que determinó el Conference Board (CB). El diferencial de tasas se refiere a la diferencia entre las tasas de largo plazo (más de 10 años) y corto plazo (menos de 2 años) y se puede utilizar para determinar si la curva de rendimientos es positiva, invertida o se está aplanando. Por otro lado, la curva de rendimientos fluctúa diariamente, a diferencia de otros indicadores adelantados. Esto facilita la identificación de alguna relación entre un acontecimiento económico y su impacto en las expectativas económicas.

Inversión de la curva y recesiones estadounidenses en los últimos años

En los últimos 40 años se han visto 5 recesiones en la economía estadounidense, las cuales coincidieron con una inversión de la curva de rendimientos antes del inicio de la recesión. En estas recesiones, la curva de rendimientos ya señalaba una debilidad en la economía que, junto con diversos factores exógenos, como guerras, shocks de oferta y pandemias, llevaron finalmente a la economía a una recesión. Por otro lado, en el mismo periodo se ha evidenciado cómo la curva de rendimientos ha llegado a invertirse sin que necesariamente ocurra una recesión económica, por lo cual no se podría concluir que necesariamente una inversión de la curva de rendimientos implica una recesión económica.

La Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) es reconocida como la autoridad que define las fechas de inicio y fin de las recesiones estadounidenses. La NBER determinó que una recesión implica una disminución significativa en la actividad económica que se extiende por toda la economía, lo cual se evidenció en las 5 recesiones registradas. Por otro lado, se ha visto que el máximo diferencial de tasas se registró dentro de los 18 meses previos al inicio de cada recesión. No obstante, la magnitud de la inversión de la curva no necesariamente implica que habrá una recesión más larga o intensa.

Relación entre la curva de rendimientos y el mercado de valores

La curva de rendimientos también puede tener un efecto en el rendimiento de las acciones. Por un lado, las tasas de interés pueden tener un impacto en el ingreso discrecional de los consumidores, afectando la demanda. Por otro lado, las tasas de interés pueden tener un impacto en la capacidad de los negocios para buscar proyectos de expansión, afectando la oferta. Ambos efectos se pueden ven reflejados en las revalorizaciones de las compañías en el mercado de valores. Asimismo, en los últimos años se ha visto como el índice del S&P 500, otro de los 10 indicadores adelantados del CB, ha tenido grandes caídas en los meses posteriores a una inversión de la curva de rendimientos.

Si bien el S&P 500 generalmente tiene un menor rendimiento después de una inversión de la curva de rendimientos, en la mayoría de los casos, el S&P 500 ha logrado recuperar el total o gran parte de su caída dentro de los dos años siguientes. Además, durante estos periodos hay sectores económicos que tienen un rendimiento superior al resto. Debido a que la curva de rendimientos puede ser utilizada como un indicador del ciclo económico y que los sectores dependen del ciclo económico, se podría utilizar la curva de rendimientos para estimar qué sectores podrían tener un mejor rendimiento en los siguientes periodos.

Interpretar la pendiente de la curva de rendimiento puede ser útil para tomar decisiones de inversión. Si la curva de rendimiento se aplana/invierte y se estima que habrá una desaceleración económica, se podría considerar invertir en sectores que funcionan mejor en tiempos económicos lentos, como el sector de productos básicos de consumo. Luego, a medida que la economía se recupera y la curva vuelve a empinarse, se podría considerar invertir en sectores más cíclicos, como consumo discrecional.

Una alternativa de inversión atractiva para minimizar los riesgos de mediano plazo de una inversión directa en las acciones estadounidenses ante un escenario de mayor incertidumbre y de una inversión de la curva de rendimientos son las notas estructuradas. Las notas estructuradas proveen una protección de capital, ya que el capital se encuentra protegido parcialmente por una barrera de capital ante potenciales caídas temporales del mercado por los cambios en los ciclos económicos y/o por los cambios en las expectativas del mercado en cuanto a la actividad económica futura.