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La Industria
La industria de los semiconductores vive, y muere, por un credo simple: más pequeño, más rápido y más barato. El beneficio de ser pequeño es bastante simple: las líneas más finas significan que se pueden empaquetar más transistores en el mismo chip. Cuantos más transistores en un chip, más rápido puede hacer su trabajo. En gran parte, gracias a la feroz competencia y a las nuevas tecnologías que reducen el costo de producción por chip, en cuestión de meses, el precio de un nuevo chip puede caer significativamente. Como resultado, hay una presión constante sobre los fabricantes de chips para que optimicen y economicen su producción siendo más costo-eficiente. Los fabricantes de chips constantemente deben obtener productos de calidad superior, incluso en un mercado a la baja, las débiles ventas no son una excusa para no encontrar mejores productos para despertar el apetito de los clientes que eventualmente necesitarán actualizar sus computadoras y dispositivos electrónicos.
Tradicionalmente, las compañías de semiconductores controlaban todo el proceso de producción, desde el diseño hasta la fabricación. Sin embargo, muchos fabricantes de chips ahora están delegando más y más producción a otros en la industria. Las empresas de fundición, cuyo único negocio es la fabricación, han pasado a primer plano, ofreciendo atractivas opciones de subcontratación. Además de las fundiciones, el rango de diseñadores especializados y probadores de chips cada vez están comenzando a aumentar aún más.
En términos generales, la industria de los semiconductores se compone de cuatro categorías principales de productos:
1) Memoria: Los chips de memoria sirven como almacenes temporales de datos y transfieren información hacia y desde los cerebros de los dispositivos informáticos. La consolidación del mercado de la memoria continúa, lo que hace que los precios de la memoria sean tan bajos que solo algunos competidores como Toshiba, Samsung, Micron y SK Hynix pueden permitirse permanecer en el juego.
2)Microprocesadores: son unidades centrales de procesamiento que contienen la lógica básica para realizar tareas. El dominio de Intel sobre el segmento de microprocesadores ha forzado a casi todos los demás competidores, a salir del mercado principal y a nichos más pequeños con la excepción de Advanced Micro Devices,
3)Circuito integrado de productos básicos: a veces denominados “chips estándar”, estos se producen en lotes enormes para fines de procesamiento de rutina. Dominado por los fabricantes de chips asiáticos muy grandes, este segmento ofrece márgenes de ganancias muy bajos por lo que solo las compañías de semiconductores más grandes pueden competir como Texas Instruments, Broadcom.
4)Sistema en un Chip (SOC) complejo: “Sistema en un chip” se refiere esencialmente a la creación de un chip de circuito integrado con la capacidad de todo un sistema. Estos componentes suelen incluir una unidad central de procesamiento (CPU), memoria, puertos de entrada / salida y almacenamiento secundario. Entre las principales compañías se encuentran Qualcom, NXP Semiconductor, Xilinx.
Lo relevante a considerar por parte de los inversionistas en la industria de semiconductores es su alta relación con el ciclo económico. Las empresas de semiconductores se enfrentan a constantes auges y caídas en la demanda de productos. La demanda generalmente se traduce en la demanda del mercado final de computadoras personales, laptops, celulares, autos y otros equipos electrónicos. Cuando escenario económico es óptimo suele suceder que la demanda excede la oferta y las empresas de microchips no pueden satisfacer lo suficientemente rápido la demanda. Esto sucede incluso en compañías como Intel, Samsung, Micron y Toshiba. No obstante, cuando los tiempos son difíciles, la depresión de la industria puede ser realmente brutal. En general, una desaceleración de las ventas en PCs, laptops, celulares y otros dispositivos electrónicos, puede hacer que la industria, y los precios de sus acciones, caigan drásticamente.
Mercado de Semiconductores
Actualmente, China es uno de los mayores consumidores en la industria de semiconductores con más del 50% de la demanda anual global en el 2018, seguido de EE.UU. (21%). No obstante, China no se encuentra entre los mayores productores de chips de semiconductores (3% oferta mundial), por lo cual debe recurrir a los productores principales como Skyworks Solution, Qualcomm, Micron, SK hynix, Samsumg electronics, entre otros, para abastecer su demanda. De hecho, la gran parte de los ofertantes de semiconductores se encuentran ubicados en EE.UU. (37% oferta mundial), corea del Sur (19%), Taiwan (18%) y Europa (7%).
Gráfico 1: Mercado de Semiconductores 2018. Fuente: Natixis // Tabla 1: Compañías con mayor exposición China.
Dada la relevancia comercial entre la demanda y oferta en la industria con respecto a Norteamérica, China y Europa; los riesgos acerca de la guerra comercial entre China y EE.UU. generan preocupaciones debido a mayores restricciones arancelarias, distorsión y desaceleración de la demanda, afectando el precio de chips, que disminuirían las ventas de las compañías y presionaría sus márgenes de rentabilidad.
Gráfico 2: Índice de volumen de comercio mundial: Menor ritmo de comercio mundial. Fuente: Bloomberg
En efecto, durante los momentos más álgidos de la guerra comercial entre septiembre-diciembre, el índice de semiconductores (SOX Index) sufrió una de las mayores caídas en los últimos cinco años en -24%. A pesar de que actualmente, existe una supuesta tregua comercial ampliada desde el 1 de marzo hasta los próximos dos meses. La incertidumbre en torno a los acuerdos que se pacten se mantiene latente en la industria, considerando que uno de los seis ejes centrales de un posible acuerdo se enfoca en la seguridad tecnológica y trasferencia de información que afecta directamente a industrias intensivas en inversión en desarrollo de innovación como semiconductores.
Perspectivas Macroeconómicas
En vista de la importancia de China en la demanda de la industria de semiconductores, es importante considerar la situación actual de la economía asiática. Los indicadores macroeconómicos de china muestran señales de menor crecimiento. El crecimiento del PBI en el 2018 fue 6.4% menor que 6.7% en 2017. Asimismo, las perspectivas de crecimiento económico se han recortado para el 2019 a un rango de 6.0% a 6.5%, donde el consenso esperaría que este pegado al rango inferior.
Gráfico 3: Crecimiento económico de China.
Fuente: Bloomberg
Línea Blanca: Crecimiento Trim del PBI Y/Y, Línea amarilla: Crecimiento Mens del PBI Y/Y
En referencia a los indicadores líderes de actividad manufacturera en China, los PMIs de manufactura han continuado con la caída consecutiva desde mediados del 2018, e incluso hasta enero del 2019 alcanzando niveles de contracción por debajo de 50 ptos, situándose en 49.50. Estas señales de un continuo menor ritmo de crecimiento económico para el 2019 afectan las perspectivas de menores ingresos para las empresas y familias que demandan los productos finales del ciclo productivo de la industria de semiconductores. Esto generaría mayores presiones sobre un menor desempeño para el 1S 2019, y, disminuye las posibilidades de una posible recuperación de sector en el 2S del 2019 como anuncian los más optimistas.
Gráfico 4: Índices de manufactura PMI compuesto, PMI no manufactura, PMI
manufactura.
Fuente: Federaciòn China de logìstica y compras.
Perspectivas de la Industria
Actualmente, la industria de semiconductores atraviesa un decrecimiento en las ventas generalizada (-13% 4T 2018 T/T), derivado por la debilidad de la demanda de sus consumidores finales. En consecuencia, el precio promedio de los chips (ASPs) ha mostrado una tendencia a la baja, particularmente, en el último trimestre del 2018 (-12.5% respecto al 3T 2018), y, los estimados de los analistas señalan un posible decrecimiento en el precio promedio de chips -3% Y/Y para el 2019.
Gráfico 5: Ventas totales de semiconductores // Gráfico 6: Precio promedio de chips Semiconductores
Adicionalmente, las perspectivas del ritmo de crecimiento de las ventas a nivel geográfico también muestran debilidades en el corto plazo, con una caída esperada a niveles cercanos de 0-5% respecto a un crecimiento de 13% en promedio en el 2018.
Gráfico 7: Crecimiento de las ventas de chips por región (%)
La menor magnitud y la tasa de crecimiento estimadas para el 2019, desde el pico a mediados del 2018 señala que las expectativas de los analistas han empeorado a un punto mínimo del ciclo de negocio de la industria. Los ciclos vienen en diferentes formas y tamaños, de hecho, tomando como precedente la caída del ciclo durante el 2015-2016, el cual se vio afectado por una desaceleración de las ventas y exceso de oferta genera alertas acerca de una situación similar en la actualidad.
Celulares:
El mercado de celulares a nivel global y en china ha empezado a saturarse. La demanda de celulares en China cayó -15.5% Y/Y en el 2018. Las perspectivas para el sector no muestran una mejoría en el corto plazo, sino más bien se esperaría que la caída en la demanda global continúe a cifras menores que de un solo dígito. La debilidad del sector de celulares tendría un impacto significativo en la industria de semiconductores debido al componente empleado en la elaboración del dispositivo electrónico que se esperaría que se reduzca en 6% de un costo por unidad por celulares de $103 en el 2018 a $97 en el 2019, derivado por una caída en la demanda de memorias DRAM en -14%.
Tabla 2: Crecimiento del contenido de chips en celulares inteligentes
Tabla 3: Mercado global de celulares inteligentes: unidades enviadas
Computadoras de oficina:
El segmento de las PCs también sufrió por una menor demanda debido a las menores actualizaciones de los sistemas operativos, laptops y computadoras de escritorio, dado que los antiguos productos fueron suficientemente buenos para desempeñar mayores tareas a la vez. Asimismo, las compañías presentaron un menor crecimiento en la demanda de gaming, principalmente proveniente de China.
Por ejemplo, en el 4T 2018, los resultados de Intel fueron mixtos, dado que no alcanzaron los estimados de ventas, pero si se encontraron en consenso de utilidades esperadas. No obstante, Intel rebajó su pronóstico para el 1T 2019 (-0.3% vs 9.4% 4T 2018) debido a debilidad de la demanda en el centro de datos, por parte de sus clientes principales como Microsoft y Amazon. El crecimiento de los ingresos por centro de datos fue de 9% vs 13% Est.
Por su parte Nvidia, redujo los pronósticos de ingresos para el 1T 2019 (-25% Y/Y), mencionando que las condiciones macroeconómicas serían menos favorables, particularmente en China, junto con la debilidad del sector de gaming y de la división del centro de datos. Ambas compañías manifestaron que sus principales clientes poseen suficiente inventario, por lo que los envíos se recortarían y la demanda de chips se mostraría más débil. Por esta razón, los altos niveles de inventario de chips permanecerían durante el 1S 2019.
Gráfico 8: Crecimiento de unidades de PC y móviles (Y/Y)
Texto imagen
Sector automotriz:
Los automóviles convencionales y vehículos eléctricos utilizan dispositivos semiconductores como chips complejos de compañías como Qualcom, NXP Semiconductor y Xilinx para operar las computadoras de los autos. Durante las últimas presentaciones de resultados, estas compañías han desestimado los niveles de ventas del consenso y han rebajado sus estimados de crecimiento de ventas en -8% Y/Y en promedio para el 1S del 2019.
De hecho, la desaceleración de las ventas en autos en China continúa por noveno mes consecutivo en febrero, presionando a los fabricantes de automóviles. Las ventas retail de sedanes, vehículos deportivos, multipropósitos y minivanes cayeron 18.5% a 1.19M de unidades en febrero, seguido de una caída de 4% en enero. Esta desaceleración estaría generando que los distribuidores y fabricantes recurran a mayores descuentos y préstamos baratos para atraer la demanda, lo cual podría presionar sus márgenes de rentabilidad en el 2019.
Gráfico 9: Autos vendidos por región (Millones de unidades)
Precios memorias NAND y DRAM:
En referencia a unas de las memorias más esenciales en el ciclo productivo de la industria de semiconductores: las memorias NAND y DRAM han presentado una menor demanda y menores precios en sus contratos. El último informe de la industria de semiconductores en Asia generó mayores preocupaciones en torno a una caída más pronunciada. Samsung y SK Hynix mencionaron que los precios de los contratos por memorias DRAM y NAND cayeron en febrero del 2019 en -14% y -6.6 % Y/Y, respectivamente.
Gráfico 10: Crecimiento de demanda corriente y estimada de memorias NAND y DRAM
Fuente: Gartner
Gráfico 11: Crecimiento de oferta corriente y estimada de memorias NAND y DRAM
Source: Gatner
Las compañías de semiconductores rebajaron los precios de las memorias para reducir sus niveles de inventario que aún se esperarían que se mantengan altos durante el 1S 2019, lo cual indicaría mayores presiones a la baja en los precios en el corto plazo. Asimismo, analistas financieros del mercado mencionan que los precios de los contratos DRAM “continuarían con su caída libre” en febrero y marzo, y, que no ven signos de alivio a corto plazo. Los precios de 4GB DDR4 disminuyeron un -7% M/M y los precios del servidor de 32GB cayeron un -10%. Las últimas proyecciones de los analistas respecto al precio de las memorias señalaron que se estima una caída de en el precio de memorias DRAM en -30% vs 25% previo Est. para el 1t 2019.
Gráfico 12: Precios corrientes y estimados de memorias NAND y DRAM
Fuente: IDC
Perspectivas Microeconómicas
En la actualidad, otro aspecto relevante a las compañías de la industria es el exceso de oferta de memorias. El exceso de inventario de chips y la menor demanda por parte de los principales clientes debido a que ya se abastecieron en una gran parte durante el 2018, podría generar aún mayores presiones sobre los precios en el 1S 2019. Por consecuencia, una tendencia decreciente en los precios desfavorecería aún más los márgenes de rentabilidad particularmente, el margen bruto, para las empresas del sector. Esto incluso, a pesar de los recortes de sus inversiones estimadas para la producción de memorias en el 2019 con el fin de no incrementar su nivel de inventarios.
Gráfico 13: Días de Inventario de la Industria y nivel de Capex ($M). Fuente: Bloomberg
Como se puede apreciar en el gráfico 13, los días de inventario de la industria han ido aumentando significativamente durante el 2018 a medida que los principales clientes se abastecen de memorias pasando de 90 días en el 4T 2017, trimestre en el cual estacionalmente permanece bajo, hasta 98.2 días en el 4T 2018. Esto genera mayores alertas acerca de nuevas correcciones en el precio de memorias en vista de una menor demanda.
Recientes declaraciones de principales compañías del sector:
Las compañías más importantes de la industria han mostrado su preocupación acerca de la desaceleración del sector. Microchip Technology y Micron mencionaron que en un escenario base es posible que el 1S2019 sea el punto más bajo de la industria, pero que no podrían asegurar una posible recuperación en el corto plazo. Asimismo, Texas Instruments, sostuvo que luego de diez trimestres de crecimiento, la debilidad en las ventas se debe al fin de un ciclo de la industria de semiconductores, y, que las incertidumbres acerca del crecimiento mundial por parte de China y EE.UU. podrían impactar en una depresión más profunda y duradera del ciclo.
Perspectivas del Mercado
Des correlación entre los retornos del mercado y los fundamentos:
A pesar de las condiciones desfavorables del sector, entorno a una menor demanda, exceso de oferta y menores precios de las memorias en la industria. A partir de setiembre del 2018 a marzo del 2019, se ha presentado una des correlación entre el índice de la industria, sus fundamentos y el precio de las principales memorias base como NAND y DRAM ver gráfico 14. Esto lleva a pensar que el mercado no estaría interiorizando enteramente estos factores en sus estimados actuales.
En vista de lo anterior, se esperaría aun nuevos recortes del precio objetivo de las compañías por parte de los analistas financieros del mercado, incluso después de las rebajas previas en el 4T del 2018, en el cual, 50% de las compañías presentaron por debajo del estimado de ventas del consenso de los analistas, y un 35% alcanzaron el promedio. Estos posibles recortes en el valor fundamental de las compañías podrían repercutir en un pesimismo generalizado en el sentimiento del mercado debido a las menores perspectivas de crecimiento.
Gráfico 14: Índice de Semiconductores (SOX) vs Precios de memorias NAND y DRAM. Fuente: Bloomberg
Un ciclo de semiconductores más débil en medio de la desaceleración de la demanda de los mercados finales clave (centros de datos en la nube, teléfonos móviles, pcs y autos) puede llevar a los inversionistas a reducir la exposición en 1S 2019. Las compañías de alto crecimiento aún tienen múltiplos altos, mientras que los fabricantes de chips de automóviles tienen rendimientos más débiles. Las caídas en el precio de las acciones de chips durante el 2S del 2018 fueron causadas por la incertidumbre sobre el estado del ciclo de los semiconductores, exacerbados por los descensos en la demanda del mercado final y amplificados por las tarifas de Estados Unidos y China. Es probable que estos problemas persistan hasta fin de 1S19 y potencialmente hasta el 2S19, mientras que las estimaciones de utilidades para 2019 probablemente presenten mayores debilidades.
Tabla 4: Estimados de crecimiento trimestral de utilidades A/A por el consenso de analistas para cada trimestre.
Cabe precisar que el mercado actualmente está considerando una caída en la demanda entre 12-15% para el 2019, similar a los recortes ocurridos durante la depresión del ciclo en el 2015/2016. Sin embargo, parece no preocuparles.
Acuerdo comercial entre EEUU y China:
En vista de que unos de los temas sensibles de los seis aspectos a conciliar, dentro de un posible acuerdo comercial entre EE. UU. y China abordan los asuntos sobre la seguridad tecnológica y el robo de información privada por parte de China a EE.UU. Un escenario desfavorable en las conversaciones entre EE.UU. y China respecto a imposiciones arancelarias y restricciones de comercio podría exacerbar la desaceleración de la industria.
Respecto a este riesgo en la industria, las principales compañías no han dejado esperar sus comentarios acerca de los conflictos comerciales y la debilidad del ciclo de negocios.
Análisis técnico desfavorable:
Gráfico 15: Índice de Semiconductores (SOX), media móvil de 200 días de Ene 2018 – Mar 2019.
En el corto plazo, cabe considerar que la industria presenta un análisis técnico desfavorable. De acuerdo a una serie diaria del periodo de enero del 2018 a mediados de marzo del 2019 de la industria, el índice SOX presenta un soporte técnico de corrección con un promedio móvil de 200 días en 1300, el cual, si se llegara a alcanzar, podría dar indicios de un comienzo de una tendencia bajista. Esta posible corrección podría desencadenarse si algún evento importante en el sector acontezca en el transcurso del año.
Una de las eventualidades que podrían suceder son: desacuerdo por parte de EE.UU. y China acerca de la guerra comercial, malos resultados y perspectivas por parte de las compañías de la industria. En efecto, Micron Technology (3ero en participación de mercado en DRAM y NAND), empresa referente de la industria, presentaría sus resultados de cierre del 2018 el próximo 20 de marzo 2019. En esta presentación de resultados las perspectivas de ventas y utilidades para el 2019 podrían ser revisadas a la baja, lo cual podría impactar el valor fundamental de la compañía y dañar las perspectivas de la industria medido a través del índice de semiconductores SOX. Recientemente, los analistas recortaron sus estimados sobre Micron en vista de una mayor debilidad a la esperada para el 1S 2019 a nivel de ventas y utilidades con ingresos estimados del 2019 a $ 24B vs anterior $ 25.5 millones sobre utilidades por acción de $ 5.48 vs anterior $ 5.9, citando los crecientes vientos en contra de los menores precios, riesgos de inventario y debilidad de la demanda, que crean desafíos para una recuperación en 2S 2019.
¿Qué impulsa los fundamentos de los semiconductores y los precios de las acciones?
¿Qué podría ir mal?
En el corto plazo, la balanza de riesgos muestra potencialmente mayores catalizadores a la baja que al alza, por consiguiente, la posición se mantendría hacia un escenario desfavorable en el desempeño de la industria durante el 1S 2019, y con bajas posibilidades de una recuperación en el 2S2019.
Con ello busca dar una mejor experiencia a sus clientes en productos de inversión con exposición global a través de la tecnología y la asesoría personalizada.
El ingeniero peruano ocupará el cargo desde el presente mes tras ser gerente general de Scotia Fondos.