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¿Crecimiento saludable o monopolios?

La industria de internet está compuesta por empresas que ofrecen una amplia variedad de productos y servicios en línea (comercio electrónico, motores de búsqueda, servicios de música, entre otros). Llegan fácilmente a clientes de todo el mundo y son un componente cada vez más importante para realizar labores de manera más eficiente. Así, generan fuertes niveles de efectivo que reinvierten para continuar creciendo. Estos factores explican el gran crecimiento que han tenido en la última década.

En el caso de China, la industria de internet ha tenido un mayor crecimiento que el resto de los sectores del país e incluso el índice tecnológico representativo del sector ha tenido un mayor rendimiento que su equivalente estadounidense en los últimos 10 años. Parte del crecimiento diferenciado se debe a la alta productividad por los rápidos avances tecnológicos y la baja penetración inicial del internet en la población. Sin embargo, otro elemento muy importante es que este sector ha tenido una regulación antimonopolio muy acomodaticia. Ello volvió a la industria muy concentrada.

China cuenta con la Ley Antimonopolio que fue implementada en 2008 y no había sido modificada desde entonces, a pesar de que las características de la competencia empresarial cambiaron y las reglas ya no podían adaptarse a las prácticas actuales.

Así, unas pocas compañías como Tencent Holdings y Alibaba acumularon un gran poder de mercado. Algunas de las estrategias de crecimiento más utilizadas y con poca regulación han sido las fusiones y adquisiciones, alianzas estratégicas, uso diverso de la información personal y concertación de precios.

Sin embargo, desde fines de 2020 ha habido cambios regulatorios importantes en la ley que aún continúan evolucionando. Los organismos reguladores han mencionado que al menos durante 2021 el tema tendrá propiedad máxima.

El momento del cambio: las nuevas reglas de juego

En noviembre 2020, el gobierno chino realizó su primera gran advertencia para regular a las compañías de la industria de internet, sobre todo las más grandes e influyentes. En particular, canceló la oferta pública inicial (IPO) de Ant Group, el brazo de tecnología de pagos de Alibaba, que iba a ser la mayor salida en bolsa del mundo. En ese momento el gobierno mencionó que habría cambios regulatorios importantes en el mercado que harían que la empresa no cumpla con ciertos requisitos. 

Regulaciones generales

Algunos días después, la Administración Estatal de Regulación del Mercado (SAMR) estableció por primera vez un borrador con regulaciones detalladas en el marco de la Ley Antimonopolio para erradicar las prácticas monopolísticas de la industria de internet. Este borrador fue finalizado en febrero 2021 y ahora está siendo revisado. Las nuevas reglas brindan orientación sobre el comportamiento anticompetitivo al que se dirigirá SAMR. Esto incluye los acuerdos monopolísticos, el abuso de una posición dominante en el mercado y la concentración de empresas.

Algunos comportamientos anticompetitivos que se restringirán incluyen obligar a clientes y empresas a usar plataformas específicas y no los de la competencia (acuerdos de exclusividad forzada). También se prohibirá que se compartan datos confidenciales de consumidores y el uso de herramientas de análisis de datos para segmentar el mercado e imponer precios discriminatorios. En cuanto a los acuerdos hub-and-spoke en la cual varios competidores coordinan los precios a través de un proveedor común (este último resguarda que no se desvíen del precio pactado), también serán prohibidos. Son comunes en el sector internet, donde las empresas utilizan reglas, datos y algoritmos de plataformas para restringir la competencia.

En cuanto a las fusiones y adquisiciones, se dejó claro por primera vez que las transacciones que involucren estructuras de entidades de interés variable (VIE) deben ser notificadas para revisión de control de fusiones. Estos VIE mantienen activos y deuda de la empresa matriz fuera del balance que son necesarios de analizar antes de una fusión. Además, se deben llevar a cabo investigaciones internas para informar fallas anteriores en el reporte de las fusiones y adquisiciones.

Por otro lado, se impondrán mayores controles y umbrales específicos máximos para evitar la concentración de mercado. Incluso si no se llega al umbral, el SAMR puede aplicar ciertas condiciones que atenúen el impacto negativo en el mercado. Estos incluyen exigir a la empresa que se deshaga de una parte de sus activos tangibles e intangibles, como tecnología, datos y hacer que la empresa abra sus redes mediante la concesión de licencias de tecnología y la rescisión de acuerdos exclusivos.

Hasta el momento ha habido una fuerte multa a Alibaba y se ha ordenado a 34 corporaciones de internet que rectifiquen sus prácticas anticompetitivas con fechas determinadas. Además, se está considerando un Joint Venture (empresa conjunta) entre las compañías tecnológicas más grandes y el Banco Central de China (PBOC) para supervisar los datos que recopilan de los consumidores. 

Regulaciones en la industria de pagos no bancarios y divisiones financieras

Los reguladores, con la ayuda del PBOC, están interviniendo en las compañías de la industria de pagos no bancarios como Alipay de Ant Group y WeChat Pay de Tencent (las 2 más grandes de 233 entidades licenciadas). Se ha propuesto un borrador de reglas con la idea de prevenir riesgos en el sistema financiero por la concentración del mercado y prácticas desleales. Una de las ideas principales es que estas instituciones financieras compartan el riesgo con los bancos, que estos últimos sean más cautelosos en sus asociaciones, y que no haya préstamos riesgosos desmesurados.

Por ejemplo, se ha establecido un nuevo requisito para que los pequeños prestamistas en línea proporcionen al menos el 30% de cualquier préstamo que financien juntamente con los bancos. También se han elevado los requisitos de capital y deben compartir los datos que obtienen de los prestatarios con el banco central. Finalmente, el PBOC puede aconsejar al comité antimonopolio del consejo de estado que detenga a aquellas instituciones no bancarias que abusan de su posición dominante o incluso disolverla si obstaculiza gravemente el desarrollo saludable del mercado de servicios de pago.

Por otro lado, se han impuesto amplias restricciones a las divisiones financieras (muchas de las cuales tienen servicios de pagos no bancarios) de 13 compañías grandes, incluidas Tencent, JD.com y ByteDance. Esto incluye restricciones a los monopolios de información y la recolección de información personal. Además, las empresas deben reestructurar estas divisiones financieras en sociedades de cartera, si cumplen los requisitos para hacerlo. Esto los sometería a una supervisión más rigurosa, con límites de capital y rompería los vínculos indebidos entre sus servicios de pagos existentes y sus productos financieros. 

Regulaciones para aplicaciones móviles

Por el lado de las aplicaciones móviles, SAMR, junto con el Ministerio de Industria y Tecnología de la Información, emitió un borrador para regular qué datos personales recopilan las empresas privadas a través de aplicaciones móviles. Abarca a 39 categorías de aplicaciones como aquellas de mensajería instantánea, viajes privados, compras en línea y mapas de navegación.

El borrador provisional cubre el consentimiento para la transferencia de datos personales a terceros, la no vinculación con otros términos y condiciones y la divulgación de qué información se recopila y con qué propósito. Además, restringe a las aplicaciones para que solo recopilen un mínimo de información que esté dentro del alcance del uso de la aplicación. Hasta ahora se han advertido a 84 aplicaciones móviles chinas que estarían en violación de estas reglas.

Amenazas hechas realidad: impacto en las compañías de internet más grandes de la bolsa de China

Algunas de las compañías de internet más grandes que cotizan en la bolsa de china han recibido multas. Por ley, estas multas pueden ascender como máximo a 10% de los ingresos del año anterior. Además, muchas probablemente tendrán que reestructurar significativamente la forma en la que hacen negocios para calmar a los reguladores. Ello supone costos adicionales y perspectivas de generación de ingresos futuros que pueden verse afectadas. Por el momento, las compañías más grandes se han comprometido a obedecer las leyes antimonopolio y reorganizar sus negocios.

A) Tencent: Según Reuters, podría recibir por lo menos $1.6 mil millones de multa (10 mil millones de yuanes) por no informar adecuadamente inversiones pasadas. Asimismo, hubo prácticas anticompetitivas en algunas de las empresas del grupo, especialmente relacionado a la transmisión de música. Se está en conversaciones con los reguladores para cumplir con las nuevas prácticas. Hasta el momento ha recibido 1.5 millones de yuanes de multa por no informar adecuadamente dos adquisiciones anteriores (Bitauto y Shanghai Lantu Information Technology) y un Joint Venture (empresa conjunta) con Dalian Wanda Commercial Management Group.

B) Alibaba: Recibió una multa récord de $2.8 mil millones (18.2 mil millones de yuanes), pues fue declarada culpable de realizar acuerdos de exclusividad forzada con sus comerciantes. Mencionó que reducirá las tarifas cobradas e invertirá en nuevos servicios para ellos. Asimismo, se canceló el IPO (estimado de $34.5 mil millones) de su brazo financiero, Ant Group, y será restructurado por el PBOC para convertirse en una empresa de cartera financiera con requisitos de capital similar a los bancos. Alibaba ya ha recortado más de 4% de personal para reorganizar sus divisiones y se le ha pedido que se deshaga de sus activos de medios.

C) Meituan: Luego de quejas públicas, recientemente se inició una investigación para evaluar si realizó acuerdos de exclusividad forzada con sus comerciantes. Según el diario South China Morning Post, podría recibir una multa de más de $700 millones (4.5 mil millones de yuanes).

D) JD.com: Se canceló el IPO planificado de su brazo de tecnología financiera, JD Technology (estimado de $3 mil millones), en medio de un entorno regulatorio cambiante.

Una regulación creando las bases para un crecimiento futuro mayor

A mediano plazo es muy probable que las presiones regulatorias y los costos adicionales continúen. Sin embargo, regulaciones justas y claras pueden motivar a las compañías del sector a invertir en nuevas tecnologías, desarrollar mejores servicios y crear relaciones más duraderas con sus clientes para mantenerse competitivos. Por el lado de los brazos financieros de estas empresas, al tener mayores requisitos de capital y prudencia en los préstamos otorgados, disminuiría el riesgo crediticio.

Asimismo, estas regulaciones son parte de un conjunto más amplio de medidas que está tomando el país que promueven el mercado de capitales. Por ejemplo, ha facilitado los procesos para hacer un IPO, principalmente de compañías tecnológicas, lo que permitiría a las subsidiarias de estas firmas levantar más capital de manera menos costosa.

Por otro lado, las regulaciones relacionadas con la recopilación y uso adecuado de la información podrían disminuir las preocupaciones de otros países respecto a la seguridad nacional, y, por ende, las tensiones comerciales (menor riesgo de aranceles o bloqueos). Finalmente, regulaciones más estrictas en el mercado local las ayuda a prepararse para entrar a mercados internacionales y poder adaptarse con mayor facilidad a sus reglas.

Valorizaciones que parecen atractivas

La valorización por múltiplos muestra a la mayoría de grandes compañías del sector atractivas históricamente. A pesar de que cuentan con elevadas utilidades gracias a la aceleración de la tendencia digital a largo plazo por la pandemia, el precio se ha visto presionado desde que se terminó el borrador antimonopolio (febrero 2021). Ello refleja el temor de mayores caídas por un escenario regulatorio incierto. A pesar de ello, casi todas las firmas de inversión recomiendan comprarlas y estiman un fuerte potencial de alza a largo plazo.

La diferencia entre el precio actual y el potencial estimado a futuro sugiere que quizás el riesgo regulatorio ya está muy incorporado en las valorizaciones. Además, consideraría las mayores perspectivas de crecimiento cuando el marco competitivo esté finalizado (reglas claras). Ello representaría una oportunidad de compra con un horizonte a largo plazo.

Las notas estructuradas como alternativa de inversión

A mediano plazo existe un riesgo latente relacionado a las presiones regulatorias, ya que el escenario es aún incierto. Ello podría limitar la potencial revalorización de las acciones de internet chinas. Sin embargo, a largo plazo, una vez que las reglas estén claras y las compañías se hayan adaptado a las nuevas regulaciones, podría haber una potencial alza.

Una alternativa de inversión atractiva para minimizar los riesgos de mediano plazo de una inversión directa en las acciones del sector internet chino son las notas estructuradas. Estas proveen una protección de capital parcial ante potenciales presiones en las acciones, como podrían ser multas mayores a las esperadas o costosas reestructuraciones del negocio. Al mismo tiempo, genera retornos predeterminados atractivos.