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¿Que esperamos en este año nuevo? Un 2019, el año del cerdo.

Durante el 2018 tuvimos un año realmente entretenido para los amantes del mercado, pero lleno de incertidumbre y miedos para los que invertir es ajeno a su profesión. El 2018 caracterizado por los chinos como el año del Perro se temía que podía ser un año complicado y volátil, y es que es una característica de los perros ser juguetones, y vaya que vimos en el mercado. El 2019, debería ser un año de menos sorpresas, con los riesgos al alza y a la baja sobre la mesa. El año del cerdo para los chinos, lo consideran como un año de buena fortuna, que mejor augurio que desear eso para todos los que hemos tenido un año complicado. Cabe mencionar que cada año nuevo chino tiene como corte de Febrero a Enero.

Este 2019 presenta una balanza de riesgos complicada, donde se muestran riesgos asimétricos con mayor sesgo a la baja que al alza. Sin embargo, lo que tendremos será un ambiente igual o más volátil que el 2018, donde se generarán oportunidades, pero habrá que ser aún más selectivo y temático en la selección de los activos subyacentes.

Cuadro 1: Balanza de riesgos 2019

Comencemos a revisar cada aspecto de la balanza de riesgos 2019. La política monetaria de los principales países (EEUU, Europa y Japón) ha sido y seguirá siendo un aspecto clave para seguir monitoreando. El motivo principal es porque el 2019 sería la continuación del fin de la ERA de QE (estímulo monetario).

Gráfico 1: Evolución de la hoja de balance de los bancos Centrales de los países G4 y el índice bursátil MSCI AWCI.

Esta relación (evolución de la hoja de balance de los bancos centrales y el mercado global de acciones) que vemos en el gráfico 1 no tiene una causal significativa, sin embargo, si debemos esperar que ante un menor estímulo monetario global, la gasolina del mercado de acciones seguirá disminuyendo y su evolución dependerá mas de los fundamentos de los subyacentes (compañías) y macroeconómicos. Este es un claro riesgo a la baja para el 2019 y será muy importante ver como EEUU, UE, Japón, entre otros países transmiten un claro y fundamentado mensaje sobre la continua reducción de estímulo sin generar mayor preocupación a los inversionistas.  Cabe resaltar, que más importante que la reducción de hoja de balance, será lo último, el mensaje de los bancos centrales y las decisiones en cada uno de sus comités.

Pasemos a revisar las perspectivas de crecimiento económico para el 2019. Este punto ha sido clave durante la segunda mitad del 2018 y es un aspecto de preocupación para los siguientes dos años (se teme de una potencial recesión en el 2020).

Cuadro  2: PBI e Inflación 2017, 2018e y 2019e.

Como se puede apreciar en el cuadro superior, si bien se esperaría un crecimiento absoluto positivo (Mundo creciendo entre 2.75-3.25%) para el 2019, el ritmo de crecimiento sería menor (3% vs 3.30% en el 2017).  Por el lado de la inflación, se aprecia niveles con sesgo a la baja en los países desarrollados y ligeramente al alza (o estables) en los países emergentes. Dado ello, esperaríamos que en los países emergentes la política monetaria esté sesgada a ser restrictiva (subir tasa), mientras que la política monetaria en los países desarrollados debería ser expansiva (bajar tasa). No obstante, en los países desarrollados estamos viendo lo contrario (política monetaria restrictiva) y es por ello que los inversionistas están nerviosos de que los banco centrales referentes estén pecando de soberbios respecto al escenario esperado de crecimiento económico para los siguientes dos años. Entonces, si bien se espera que la información económica tenga un tono de desaceleración, pero con crecimiento, cada dato en el cronograma de eventos, traerá importante volatilidad de corto plazo a los mercados y los economistas se irán reajustando en base a ello.

Otro punto clave a tener en cuenta este 2019 es seguir la evolución respecto a la ‘guerra comercial’. Durante el 2018 las tensiones comerciales entre EEUU y el mundo fue, a mi consideración, la gran causante del aumento de volatilidad e incertidumbre en los mercados. Si bien este riesgo a final del año ha disminuido, sigue siendo importante y podría ser un riesgo a la baja.

Gráfico 2: Balanza comercial de EEUU con sus principales socios comerciales al 2017 (en billones de USD).

Fuente: Bloomberg

Podemos apreciar en el gráfico 2 que los principales países con lo que EEUU tiene mayor déficit comercial son justamente los que hemos estado viendo en titulares (de noticias y artículos) durante todo el 2018. Con China logro a fin de año firmar una importante tregua de 90 días (hasta el final de Febrero 2019) para buscar consolidar algún acuerdo formal comercial. Si bien ello es positivo, dado que muestra voluntad y preocupación por ambas partes, creo que será difícil ver algún acuerdo significativo logrado para el final de la tregua. Sin embargo, soy optimista de pensar que vamos a seguir viendo voluntad por parte de China para ceder algunas concesiones comerciales a favor de EEUU. Por otro lado, tenemos aún pendiente las negociaciones entre EEUU, Europa y Japón. En esa discusión el tema principal es el desbalance comercial por la compra venta de automóviles. Hemos visto avances positivos sobre ello y creo que en el escenario base actual debería haber voluntad y un avance lento, pero en neto positivo. Entonces, el mercado estará muy vigilante y cauto respecto todas estas negociaciones. Actualmente la ‘guerra comercial’ goza de sentimiento optimista, pero como en momentos anteriores durante el 2018, hemos visto que la situación puede cambiar rápidamente a un entorno de estrés entre los países. Cabe precisar, que la preocupación de los inversionistas ante un agravamiento sobre las relaciones comerciales, es debido a que en el mediano plazo afecta a la baja el PBI mundial, principalmente por menores órdenes de exportaciones. Con ello, generar una desaceleración del ritmo del crecimiento estimado aún más lenta.

Otros riesgos geopolíticos importantes de tener en cuenta para el 2019 son: los problemas en el medio oriente, la inestabilidad económica y política de Turquía, las relaciones de Rusia con Ucrania, la potencial salida de Inglaterra de la UE, los problema sociopolíticos en Francia, los problemas fiscales en Italia, los problemas políticos en Alemania, entre otros menores.  El principal foco de otros riesgos geopolíticos estarán concentrados en Europa, siendo el principal y más próximo (15 de enero 2019) la potencial salida finalmente de Inglaterra de la UE. Como es de costumbre, durante el 2018 y años anteriores, Europa nos tiene acostumbrados a lidiar con diversos riesgos políticos que distorsionan los fundamentos de las distintas economías involucradas. Este 2019 no será distinto, durante la primera mitad del año, si espero ver una Europa muy volátil y el mercado ante ello, estará cotizando sus acciones con una mayor prima por riesgo en relativo.

Gráfico 3: Balanza de la producción y consumo global de fuentes de combustibles líquidos

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Cambiando a otro punto que también fue relevante durante el 2018 y debería serlo para el 2019 son los ‘commodities’, en especial los de energía y metales base. Durante el 2018 se tuvo una subida del petróleo de casi 30% (precio WTI de 76.90$ por bbl) , con perspectivas de que llegara hasta 80$/bbl. Sin embargo, en el último trimestre del año, los reportes de inventarios comenzar a mostrar señales de acumulación y las proyecciones de producción para el 2019 y 2020 se mostraron fuerte en crecimiento (principalmente en EEUU, por la reactivación del gas de esquisto).

Gráfico 4: Evolución del crecimiento de la producción de crudo en EEUU (variación % anual).

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En ese sentido, se distorsionó el balance entre producción y consumo esperado (esperando un superávit, ver gráfico 3) y el precio entró en una caída pronunciada hasta niveles de 45$/bbl. Ello a corto plazo es negativo para los mercado por sentimiento. Durante el mes de diciembre, la OPEC y otros principales productores como Rusia y Canadá, anunciaron que estarían comprometidos en recortar su producción para el 2019 y buscar mantener un precio del petróleo más estable. Entonces, para el 2019 el mercado estará muy atento a la evolución de los inventarios semanales y mensuales, así como la evolución de los principales productores de crudo (en especial EEUU) y reconfirmar los compromisos anunciados de recorte de producción. Como mencione previamente, esto eleva la volatilidad de los mercados a corto plazo y dependiendo del sentido del precio (positivo o negativo) afecta al sentimiento del mercado. Este riesgo debería ser de corto plazo y la tendencia del precio del crudo debería recuperar a niveles entre $50-60 por barril.

Gráfico 5: Evolución del indicador de Manufactura China

En lo que respecto a los metales base, durante el 2018 fue un año difícil con caídas entre 20 a 25% dependiendo del metal que se revise. Sin embargo, lo raro, es que los niveles de inventario han continuado disminuyendo a niveles bajos históricos y los precios, insensible a ello, han seguido afectados a la baja. La razón principal, es que se especula aún una baja demanda global por metales base, principalmente por China. El nivel de gasto en infraestructura e industria no es de la misma magnitud (medido con el PMI Manufactura Chino) que en la época del boom minero (previo a la crisis 2007-2008), con lo que mientras se tenga a una economía de China estabilizandose, será difícil ver un soporte o alza de los precios de los metales base (el promedio actual es 51.3 vs 54.7 contexto boom minero, ver gráfico 5). Entonces, el panorama para metales base a corto plazo seguiría siendo complicado, pero a mediano plazo se ve alentador por los bajos niveles en los que actualmente se encuentran.

Gráfico 6: Evolución de la carga financiera de las compañías (no financieras) y hogares de familia, todo como % del PBI EEUU.

La renta fija durante el 2018 tuvo un año complicado como todos los demás activos. Su principal razón fue que venía de valorizaciones elevadas (spreads en mínimos históricos) y con presión de subida de tasa base por la política monetaria restrictiva de EEUU. Lo importante de entender estos dos motivos como principal consecuencia de la caída en su valorización es que no fue por un deterioro de los fundamentos de las compañías. Dicho ello, lo que si se ha visto desde el 2010/2011, es una fuerte acumulación de deuda por parte de las compañías no financieras, llegando hoy a niveles pico record. Si bien la caída sufrida durante el 2018 no fue aludida en gran parte a los fundamentos, si se ve riesgos para el 2019-2020 de un mayor costo de refinanciamiento de toda esta deuda acumulada. Si espero que los fundamentos crediticios de algunas compañías sufran durante el próximo año (habrá que ser muy selectivo), con lo que el porcentaje de compañías de quiebre (defaults) suba por encima de los últimos niveles visto (> 2-3%). Ello generando potencial presión en los spreads corporativos y afectando a la baja sus valorizaciones. Cabe señalar que un deterioro crediticio de las compañías también impacta potencialmente a la baja en el PBI del país.

Gráfico 7: Evolución del índice bursátil mundial ACWI y el índice de Citi resultados de compañías esperado.

Los fundamentos de las compañías es el ingrediente primordial para mover cualquier mercado bursátil. Durante el 2018 vimos un cambio importante en los analistas a nivel global pasaron de un sobre optimismo (la primera mitad del año) a una sincerada de sus expectativas durante todo el segundo semestre. Este cambio fue muy importante, debido a que veníamos desde el 2017 con una agresiva revisión al alza sobre las expectativas de los resultados corporativos (ver gráfico 7).

Gráfico 8: Evolución del índice de Citi resultados de compañías esperado.

Entonces, entramos al 2019 con unas valorizaciones (múltiplos) bastante razonables para los fundamentos actuales de las compañías (buenos). Cabe resaltar que he dicho valorizaciones razonables, mas no baratas (tomando en cuenta índices agregados como el MSCI ACWI o S&P500). Ello es importante tenerlo presente, porque si espero que durante la primera mitad del año veamos algunas revisiones adicionales por parte de los analistas hacia la baja en sus estimados. La principal razón es debido a que aún estamos en un entorno donde nos hemos visto afectados por distintos factores (siendo, para mí, el primordial la guerra comercial) que aún no han mostrado su total impacto en los PBIs, asi como tampoco en los resultados de algunos sectores corporativos.

Gráfico 9: Evolución de la utilidad por acción esperada (compañías a nivel global) por el consenso de analistas

El gráfico 9, podemos apreciar como las utilidades corporativas esperadas siguen en su pico histórico. Inclusive a pesar de que hemos visto durante toda la segunda mitad del año revisiones a la baja. Es un riesgo importante a tenerlo presente, especialmente durante la primera mitad del año.

Gráfico 10: Evolución del posicionamiento neto a través de derivados en Dólares – CFTC

Un último aspecto que también ha sido importante (así como todo los anterior) y no quiero dejar de mencionar ha sido la evolución del dólar durante el 2018. Como podemos ver en el gráfico 9, las posiciones de dólares en neto cambiaron agresivamente luego del primer trimestre (de estar neto corto a largo) y eso generó una fuerte y consistente subida del dólar (desde 90 a 97 +7.90% medido a través del índice DXY, índice de cesta de monedas contra el dólar americano). La dos razones en general de este cambio fue la solidez (en relativo) de la económica americana respecto a su 2017 por las diversas políticas implementadas (entre ellas la tributaria) y la política monetaria restrictiva de la FED. Así mismo, ante un entorno más volátil y de mayor incertidumbre (durante todo el año) él dólar fue visto como una moneda de refugio en relativo a las demás. Este posicionamiento y aun favoritismo por el dólar es importante monitorearlo durante el 2019, es bastante probable que durante el próximo año veamos un cambio neto o una disminución significativa del dólar contra su canasta de monedas.

 

 

Conclusión

Hemos desarrollado en mayor detalle diversos aspectos que serán claves tenerlos presente durante el 2019. Tomando en consideración cada uno de ellos: una política monetaria en general aún contractiva (eludiendo los temores de menor crecimiento al 2020), un crecimiento económico mundial positivo pero en menor ritmo (con riesgos de cola que podría ser aún menor el ritmo), una guerra comercial latente pero potencialmente de menor magnitud, diversos riesgos geopolíticos en especial en Europa (Brexit en enero), un precio del petróleo volátil con sesgo a recuperarse en el mediano plazo (sentimiento negativo en el corto plazo), unos metales base aun deprimidos por la estabilización de la economía China (a la expectativa de mayor estímulo fiscal y monetario por sus autoridades), un nivel de endeudamiento corporativo elevado, unas valorizaciones razonables pero no baratas y un dólar caro; me inclina a concluir que el 2019 será muy parecido a la segunda mitad del 2018. Creo que la volatilidad será igual o superior, la tendencia de los mercados a corto plazo seguirá siendo a la baja y los inversionistas seguirán muy nerviosos ante titulares (declaraciones políticas, información económica). Sin embargo, estaría más positivo hacia la segunda mitad del año. Con la expectativa de que la estabilización de la economía China sea logrado, las revisiones pendientes a la baja de resultados corporativos realizados, mayor claridad sobre las políticas monetarias de los países desarrollados y una resolución formal de la tregua comercial entre EEUU, China y EEUU con UE/Japón.

Retomando mis palabras del comienzo, el 2019 será un año como el 2018, muy entretenido para los amantes del mercado. Tengo la expectativa de que en medio de toda la volatilidad aparecerán oportunidades interesantes las cuales uno debe explotar y consolidar un año de buena fortuna. Terminemos de jugar con el Perro para alimentar a ese Cerdo que está por venir. Es importante tener presente todos estos aspectos clave para el 2019, así como la balanza de riesgos. La mejor forma de tomar las mejores decisiones es estar informados. Tomemos este año nuevo con calma para reflexionar del 2018 y tener una clara estrategia de inversión para lo que está por venir.

Mi recomendación de inversión para este nuevo empezar es evitar aun los activos más riesgosos y tener caja disponible para poder capitalizar eventual oportunidades que vayan apareciendo en el mercado. En este contexto las inversiones a plazo son el mejor amigo de uno (dado el panorama complicado a corto plazo, evitas el error del ‘market timing’). En ese sentido las inversiones en notas sofisticadas pueden resultar más interesantes que tener portafolios puros de renta variable y renta fija. Las notas más tradicionales (Worst Of) te puede dar acceso a retornos esperados interesantes (mayor a 10% anual) con protecciones de caída de entre 40-50% (considerando que ya los activos han tenido una caída similar durante el 2018). Si pueden diversificar su portafolio de inversiones netamente tradicionales hacia el sector no tradicional o sofisticado, ello debería mejorar su retorno esperado ajustado por riesgo para el 2019. Feliz año 2019, el cerdo.