_{Photo by Marek Okonn}

Imaginemos que un banco nos ofrece la siguiente promoción: invierte $1,000 dólares y prometo devolverte $900 en unos diez años. ¿Una ganga verdad?

La teoría económica dice que lo lógico sería que al invertir dinero deberíamos ser recompensados con rendimientos positivos. Mientras más largo el plazo de inversión, deberíamos esperar mayores rendimientos.

No obstante, $17 billones, casi un cuarto de toda la deuda mundial, cuentan con rendimientos negativos. Esto significa que aquellos que adquieren deuda y la mantienen hasta su vencimiento perderán dinero de manera asegurada. Y este fenómeno no es lo único inusual en el mercado. Actualmente, invertir en un bono del Tesoro de EE. UU a 5 años devuelve un retorno menor que invertir en uno por un plazo de 2 años. Es decir, los inversionistas prefieren prestar su dinero durante un periodo más largo por un retorno menor, creando lo que el mercado denomina la curva de rendimientos invertida.

A pesar de esto, resulta curioso que el mercado de renta fija haya estado entre los más rentables en el último año. La deuda soberana alemana (bono a 10 años), por ejemplo, ha tenido una ganancia total de casi 8% en lo que va del año, a pesar de contar con rendimientos negativos para todos sus bonos.

Gráfico 1: Volumen de deuda con rendimientos negativos

Fuente: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Index.

¿Qué son los rendimientos y como pueden ser negativos?

La mayoría de los bonos se emiten con una tasa de interés fija que el emisor se compromete a pagar hasta el vencimiento. Por ejemplo, un bono con una tasa de interés del 4% anual pagaría $40 al año por cada $1,000 de bonos que el inversionista compre.

Una vez que se emiten, pueden ser vendidos en el mercado secundario a un precio diferente a su precio de emisión. Estos precios dependerán de varios factores: las tasas de interés del gobierno, los cambios en la calificación crediticia, las condiciones macroeconómicas en el mercado, entre otros.

Si un inversionista comprase un bono a menos que su precio inicial^[1] (es decir a un valor descontado), al vencimiento recibiría el interés prometido y un monto adicional por la apreciación de su capital. Su rendimiento sería mayor a la tasa de interés. En pocas palabras, el rendimiento de un bono equivale a la ganancia del inversionistas tanto por el interés que paga su bono como la apreciación o depreciación de su capital.

Teniendo esto en mente, un rendimiento podría ser negativo si un inversionista compra un bono por más de su valor nominal^[2] y si los intereses que este paga durante su vida son menores que la prima que pagó por el bono^[3].

Entremos en detalle con un ejemplo:
1. Imaginemos que compramos un bono alemán por €102 con vencimiento en un año, con un valor nominal de €100 y una tasa de interés de 1%.

                               t                                  

 2. Al vencimiento (en un año), recuperaremos el valor nominal del bono de €100 más el cupón de 1% equivalente a €1 por un total de €101.

                                   og                           

3. Dado que el inversionista pagó más que el monto que se le devolvió (tanto por el capital y los intereses recibidos), su rendimiento fue negativo. En resumen: el inversionista pagó una prima para prestar dinero.

¿Cómo ha ocurrido el fenómeno de rendimientos negativos?

Tras la crisis económica del 2008-2009, los bancos centrales a nivel global redujeron sus tasas de referencia con el objetivo de estimular el consumo y reactivar el crecimiento económico. El Banco Central Europeo (BCE), por ejemplo, recortó su tasa de depósitos a -0.4% en el 2016, buscando incentivar a los bancos comerciales a prestar dinero al cobrarles por mantener sus excedentes. En tiempos de bajo crecimiento económico, los bancos pueden reducir las tasas de interés para incentivar mayores inversiones al hacer que sea menos atractivo mantener efectivo, estimulando la demanda al abaratar el crédito.

La idea era que los rendimientos negativos debían ser temporales, pero estos han perdurado como consecuencia de una desaceleración económica global, escalamientos en la guerra comercial, mayores tensiones geopolíticas y como consecuencia, una reducción de tasas generalizada por parte de varios bancos centrales globales. Estos factores han impulsado la demanda por activos seguros, tales como bonos soberanos, y han generado presión sobre los rendimientos. En términos simples, una mayor demanda por bonos lleva a un aumento en sus precios y a una caída en los rendimientos. Si la demanda es lo suficientemente fuerte, los rendimientos pueden volverse negativos.

Además, la expectativa de una posible reducción de tasas por parte del BCE y la Reserva Federal de EE. UU ha llevado a que los rendimientos en el mercado caigan en anticipación a futuros recortes. Actualmente, el mercado espera una serie de recortes como respuesta a una desaceleración económica e inflación por debajo de los objetivos. Estos factores han avivado la demanda por activos de renta fija y han comprimido las tasas en el mercado.

Gráfico 2: Rendimientos de bonos soberanos según su vencimiento

Fuente: Bloomberg.

¿Cómo explicamos la existencia de rendimientos negativos?

Una teoría es que realizar inversiones, incluso en instrumentos que garantizan una pérdida, es más seguro que guardar el dinero bajo el colchón. En Suiza, por ejemplo, el promedio del patrimonio per cápita es de $530,240. Harían falta varios colchones para almacenar tanto dinero. Esto, sin tomar en cuenta los costos asociados a la seguridad y mantenimiento de los billetes. Los inversionistas estarían dispuestos a pagar una prima, reflejada como un retorno negativo, a cambio de liquidez y seguridad, dos atributos fácilmente adquiribles a través de un bono soberano.

Antes, la teoría económica sostenía que los inversionistas tenían una preferencia temporal positiva. Debido a que valoraban el consumo presente más que el consumo futuro, necesitaban una tasa de interés positiva para atrasar dicho consumo y destinar sus ingresos al ahorro. No obstante, el aumento en la expectativa de vida ha llevado a que los inversionistas prioricen su jubilación y estén dispuestos a aceptar una tasa negativa para traspasar su poder adquisitivo al futuro. Esto habría resultado en una preferencia temporal negativa por el dinero.

No obstante, ninguna de estas explicaciones parece lo suficientemente convincente para explicar los altos volúmenes de deuda en territorios negativos. En realidad, una gran parte de la demanda por este tipo de activos proviene de fondos de pensiones o aseguradoras, quienes se han visto obligadas a comprar enormes cantidades de activos con rendimientos sumamente bajos o negativos para cumplir con sus mandatos o limites regulatorios. Dado que el rendimiento que usualmente esperarían recibir se ha visto reducido drásticamente, algunos fondos han tenido que invertir en activos más riesgosos para no generar desajustes en sus obligaciones de largo plazo.^[4]

¿Cuáles son los efectos en la renta fija (bonos)?

En Dinamarca, prestamistas como Jyske Bank han emitido bonos hipotecarios a 10 años con una tasa de interés de -0.5%, básicamente subsidiando el consumo. En Suiza, UBS anunció que cobraría una tasa de depósitos de 0.75% a sus clientes por almacenar su dinero.

En un entorno de rendimientos sumamente bajos, la búsqueda por mejores tasas ha ocasionado que un fuerte volumen de dinero se haya trasladado hacia activos más riesgosos o de mayor duración. Como consecuencia, el aumento en la demanda ha generado presión sobre sus rendimientos, los cuáles se han visto deprimidos por debajo de lo apropiado para su nivel de riesgo. A medida que estos caen, el capital va rotando hacia activos cada vez más riesgosos y los inversionistas se ven enfrentados a un mayor riesgo a pesar de tener un rendimiento menor.

Esto ha ocurrido a tal medida que los rendimientos negativos se han extendido al mercado de deuda corporativa. Actualmente, el 30% de toda la deuda grado de inversión (IG) está bajo cero mientras que en Europa casi el 2% de la deuda de alto rendimiento^[5] tiene rendimientos negativos^[6], los cuales no son representativos de su verdadero riesgo crediticio.

Gráfico 3: Porcentaje de bonos europeos IG con rendimientos negativos según vencimiento

Fuente: Deutsche Bank, IG Credit Strategy, Agosto 2019.

Los beneficiarios han sido las grandes corporaciones, quienes han visto su costo de financiamiento reducido. La preocupación aquí es que un acceso más fácil a crédito barato sea un incentivo para una mayor toma de riesgo y sobre apalancamiento a medida que entidades más riesgosas tienen una mayor capacidad para negociar tasas más bajas. Los niveles de deuda de las compañías están cerca de sus máximos históricos y la volatilidad de los spreads crediticios ha venido aumentando mientras que la calidad crediticia promedio ha disminuido.

Gráfico 4: Cambio en la calidad crediticia de bonos IG estadounidenses

Fuente: Ardea Investment Management, Bloomberg.

Otro riesgo importante que parece haber perdido relevancia es el riesgo de duración de los activos de renta fija. La duración es la sensibilidad del precio de los bonos a las tasas de interés^[7] y representa un riesgo importante que normalmente exige un mayor retorno. Sin embargo, el aumento en los flujos de capital hacia activos más riesgosos ha llevado a que la compensación por riesgo de duración se haya ido erosionando.

El gobierno alemán, por ejemplo, ha empezado a emitir bonos de 30 años con tasas de interés de 0% que cotizan con un rendimiento de -0.08% anual. Esto significa que los inversionistas están subsidiando la deuda del gobierno por los próximos 30 años a pesar de contar con un riesgo mayor a cero. La duración de estos bonos es tan alta, que un aumento de 1% en las tasas de interés resultaría en una pérdida de capital de 31%. Aun así, la demanda por este tipo de activos sigue siendo fuerte.

Gráfico 5: Cambio en la compensación por riesgo de interés

Fuente: Ardea Investment Management, Bloomberg.

¿Cuáles son los efectos en la renta variable (acciones)?

Usualmente, los rendimientos de los bonos soberanos son usados como sustitutos para la tasa libre de riesgo al momento de calcular el costo de capital para la valorización de activos (WACC). Cuando los rendimientos bajan, el costo de capital también disminuye y los flujos de la inversión se descuentan a una tasa menor, resultando en valorizaciones infladas. Por esta razón, estamos viendo valorizaciones de activos, como acciones, por encima de su promedio histórico en el mercado.

Finalmente, existe un límite hasta el que los bancos pueden llevar las tasas. Cuando estás son demasiado bajas, utilizar políticas de estímulos monetarios pierde efectividad para estimular el crecimiento económico y podría tener efectos negativos como pánico en el mercado; baja confianza en los consumidores y empresas; y efectos nocivos para el sector bancario.

¿Qué oportunidades de inversión encontramos en este contexto?

Renta Fija

1. La primera opción para los inversionistas que esperan que los rendimientos sigan cayendo sería seguir comprando bonos para generar ganancias por la apreciación en el precio de los activos. Bajo esta estrategia, la compra de activos no se realiza con la intención de mantenerlos hasta el vencimiento, sino que de venderlos una vez que se genere una ganancia de capital.
2. El mercado de deuda en mercados emergentes (ME) cuenta con economías de alto crecimiento y rendimientos más atractivos que los mercados desarrollados (MD), de 4.9% vs 2.2% respectivamente. Además, las tasas de incumplimiento mensuales para la última década para los bonos de alto rendimiento en ME fue de 3.02% vs 4.06% en MD. Mientras que las compañías en los MD han ido aumentando sus niveles de apalancamiento, observamos lo contrario en ME. Dado que estos mercados son más susceptibles al entorno económico, otra buena opción es invertir en deuda denominada en dólares para evitar exposición al tipo de cambio. El mercado de deuda denominada en dólares en ME ha rendido 7% anual desde el 2016, a comparación de 4.6% para la deuda grado de inversión en EE. UU.

Renta variable

1. En el mercado de acciones, todavía observamos varios nichos de mercado con bastante potencial. La clave aquí es ser sumamente selectivos, buscando compañías con fundamentos fuertes y perspectivas de alto crecimiento. También resulta rentable enfocarse en mercados que ya han experimentado fuertes caídas, ya sea por industria o por aspectos geopolíticos, que actualmente se encuentren subvaluados y presenten una buena oportunidad de compra.
2. Otra opción es invertir en compañías maduras y estables que, a pesar de no generar grandes ganancias por el aumento en los precios, paguen altos dividendos. Para ser mas rentables que los mercados de renta fija, los dividendos tendrían que ser más altos que los rendimientos que encontramos para los bonos.

Inversiones en Alternativos

1. Las inversiones inmobiliarias usualmente se realizan al largo plazo, por lo que pueden ser menos volátiles que el mercado de renta variable. Además, estas inversiones históricamente han mostrado una correlación baja con las acciones por lo que son una buena opción para diversificar el portafolio.
2. Una última opción es invertir en productos más sofisticados que ofrezcan algún tipo de protección al capital invertido, ya sean productos de capital garantizado o notas estructuradas con barreras de protección. Ante una mayor volatilidad en el mercado, este tipo de productos pueden ofrecer retornos atractivos, minimizando la exposición de riesgo del portafolio.
   1. Los productos de capital garantizado usualmente ofrecen rendimientos bajos, pero aseguran la devolución total de la inversión. Además, ofrecen el potencial de aprovechar el incremento en los precios de los activos en los que se invirtió para mejorar la ganancia.
   2. Las notas estructuradas con barreras de protección ofrecen rendimientos por encima del promedio del mercado y proveen cierta cobertura hacia el movimiento del precio de las acciones. Siempre y cuando los activos subyacentes no caigan más que un porcentaje previamente definido, el capital y el retorno están garantizados. En un contexto de alta volatilidad, este tipo de productos pueden resultar sumamente rentables y ofrecer un nivel de riesgo menor.

Gráfico 5: Explicación de un producto de capital garantizado sobre un índice (Twin Win)

Mecanismo de pago:

• Un producto de capital garantizado usualmente depende de algún activo subyacente (por ejemplo, un ETF). Ofrece un rendimiento que depende del rendimiento del activo subyacente.
• Si, al vencimiento, el subyacente acaba por encima de la barrera superior:
  • El inversionista recibirá el 100% del capital invertido.
• Si, al vencimiento, el subyacente acaba entre la barrera inferior y la barrera superior:
  • El inversionista recibirá el 100% del capital invertido + la ganancia del subyacente (%).
• Si, al vencimiento, el subyacente acaba por debajo de la barrera inferior:
  • El inversionista recibirá el 100% del capital invertido.

Notas de pie de página:

[1] Valor nominal

[2] Precio inicial al cuál fue emitido.

[3] El monto adicional que se pagó sobre el precio de emisión.

[4] Entre las obligaciones financieras a sus pensionistas y la rentabilidad que deberían estar generando en sus activos.

[5] Deuda de compañías con balances débiles y riesgo de incumplimiento material

[6] Según Bank of America Merril Lynch

[7] La caída en el precio de los bonos ante un aumento de 1% en las tasas de interés.