_{Photo by Rock Staar}

Desde inicios de este año, los precios del petróleo han perdido casi la mitad de su valor[1] a medida que la industria atraviesa la peor crisis en su historia. Tal vez más sorprendente aun, fue la caída sin precedentes de más de 300% en un día en el precio de los contratos futuros de petróleo WTI el 20 de abril del 2020. El precio del barril llegó a cotizar en territorio negativo, cerrando a -$37.63/barril y generando repercusiones en el resto de la industria. Actualmente, la Administración de Información Energética de los EE. UU (EIA) espera que el precio promedio del petróleo WTI y Brent sea de $30 y $34 para el 2020 a medida que empieza la reapertura de las economías a nivel global.

Gráfico 1: Evolución de los precios del petróleo WTI

Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. 

¿Qué ha ocurrido con los precios del petróleo y por qué hemos visto una caída tan drástica?

La fuerte caída en el mercado de energía fue la consecuencia de un desequilibrio entre la oferta y la demanda como resultado de dos eventos importantes:

1. Destrucción de la demanda: como consecuencia de la pandemia de coronavirus. Las medidas de cuarentena y aislamiento impuestas por los gobiernos a nivel global han llevado a una fuerte disminución en la actividad económica: este frenazo fue visible a medida que vemos un cierre en la industria manufacturera, pausa en la actividad de servicios, cancelación de eventos, restricciones a los viajes y turismo, entre otros. La demanda se ha visto fuertemente reducida a 81 millones de barriles por día desde casi 100 millones de barriles por día a finales del 2019.

Gráfico 2: Balance de producción y consumo de combustibles líquidos mundiales

Fuente: Elaboración propia.

2. Shock a la oferta: como resultado de la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudita. La Organización de Países Productores de Petróleo (OPEP), liderada por Arabia Saudita, había estado negociando un recorte a la producción mundial con el objetivo de dar soporte a los precios del petróleo. No obstante, las conversaciones se desmoronaron ante la negativa de Rusia (país externo a la OPEP) de aceptar los recortes propuestos. En respuesta, Arabia Saudita anunció que aumentaría la producción de petróleo crudo y lo vendería con un descuento de $6-8 por barril, ocasionando una caída de más del 30% en los precios del WTI. La medida tuvo el efecto deseado, presionando a Rusia a reconsiderar los recortes de producción y culminando en un recorte de 9.7 mil millones de barriles por día por parte de la OPEP+[2] el 12 de abril. No obstante, esto no habría sido suficiente para compensar la caída en la demanda mundial.

Tabla 1: Evolución de la oferta y demanda (2014-2021E). Millones de barriles por día.

Fuente: Elaboración propia. 

¿Cómo explicamos la existencia de precios negativos?

A primera vista esto no tiene mucha lógica. ¿Cómo alguien va a querer pagar para vender un producto? Y si fuese cierto, ¿Por qué no veo los precios de mi gasolinería más cercana en negativo?

Primero, es importante entender que el mercado de petróleo funciona a base de contratos futuros. Es decir, no cuenta con un solo precio para el petróleo, sino que varios precios que dependen del plazo del contrato, entre otros factores.

Un contrato futuro otorga a su comprador un derecho de comprar 1,000 barriles de petróleo (por cada contrato) a un precio predeterminado en una fecha futura. Si el precio en el futuro se encuentra por debajo del precio de adquisición del contrato, el comprador genera una pérdida. En caso los precios hayan aumentado, el comparador genera una ganancia. Toda esta lógica se invierte para un vendedor de contrato.

Existen dos mercados de petróleo principales en el mundo, ambos comercializados como futuros. El petróleo Brent, extraído del Mar del Norte y usado como la referencia para los precios globales, comercializa en la Bolsa Intercontinental (ICE) y se liquida en efectivo a su vencimiento (el comprador recibe o paga la diferencia en dinero entre el precio inicial y final). El West Intermediate Texas (WTI), extraído en EE. UU y usado como referencia para los precios de la región, se comercializa en la Bolsa Mercantil de Nueva York (NYMEX) y se liquida de manera física a su vencimiento (el comprador paga el precio inicial y recibe de manera física los barriles).

La gran caída a territorios negativos experimentada el 20 de abril en los precios de los contratos de mayo 2020 del petróleo WTI se debió a dos razones peculiares:

1. Fecha de expiración próxima: El último día de negociación de los contratos de mayo era el 21 de abril. Cualquier inversionista que tuviese el contrato WTI al fin de este día tendría que aceptar la entrega de barriles física. Usualmente, una gran proporción de inversionistas no tienen la intención de mantener los futuros al vencimiento: liquidan sus contratos días antes del vencimiento para comprar los futuros con vencimientos en el próximo mes y mantener sus posiciones abiertas.
2. Agotamiento de la capacidad de almacenamiento: En el caso del WTI, la entrega de barriles ocurre en las facilidades de almacenamiento de Cushing, Oklahoma en EE. UU. Debido a la caída en demanda y el aumento en la oferta, la capacidad de almacenamiento había venido disminuyendo rápidamente y se encontraba cerca de sus límites. El costo para alquilar un superpetrolero[3], por ejemplo, había aumentado significativamente, de $20,000 a más de $200,000[4] por día, a medida que el mercado buscaba otras opciones de almacenamiento.

Gráfico 3: Evolución del porcentaje de la capacidad de almacenamiento ocupada

Elaboración Propia. 

La combinación de ambos factores ocasionó que un gran número de vendedores tuvieran que liquidar sus posiciones, pero que no hubiese demanda por ellas dados los grandes costos para poder almacenar el crudo. Como consecuencia, los precios para los contratos se volvieron negativos, reflejando la voluntad de los vendedores para pagar por vender su posición y evitar recibir miles de barriles sin lugar donde poder almacenarlo.

¿Qué sectores se han visto más afectados por la caída del petróleo?

El impacto más claro está en las compañías de exploración y producción, las cuales derivan la gran mayoría de sus ingresos de los precios del petróleo. No obstante, la caída en los precios ha repercutido en toda la industria. Los refinadores de petróleo, por ejemplo, usualmente verían una mejora en sus márgenes al tener insumos más baratos para la refinación. Sin embargo, la demanda por gasolina también se ha visto sumamente afectada por la crisis del coronavirus por lo que también se han visto afectados negativamente.

La expectativa de pérdidas para este año ha provocado que la mayoría de las empresas en el sector anuncian diversas medidas de ahorro de costos:  reducciones en el gasto de capital (30% o más según S&P), suspensión de dividendos, suspensiones laborales sin pago para sus empleados, recortes a la producción y búsqueda de mayor liquidez en el mercado a través de una mayor emisión de deuda. Los recortes en el gasto de capital también han afectado a las compañías operadoras de servicios petroleros, cuyos ingresos dependen directamente de este gasto.

Todo esto ha llevado a una mayor preocupación sobre los niveles de apalancamiento en el sector. Según Fitch, el pronóstico de quiebres del sector de energía de EE. UU para el 2020 aumentaría a 17% para finales de año desde el ratio actual de 9.9%. S&P, por otro lado, estima que el porcentaje de compañías energéticas con un ratio de crédito estresado[5] subió a más de 94% desde un 25% el año pasado, más alto que durante la caída del 2016 y durante la crisis financiera del 2008. Casi $72 mil millones de deuda de grado especulativo se encontrarían bajo estrés, el doble desde que empezó el año, señalando un mayor peligro de una posible ola de declaraciones de bancarrota para este año.

Gráfico 4: Porcentaje de la deuda de energía bajo estrés.

Fuente: Elaboración Propia

Otras industrias también se han visto afectadas por la caída en los precios. Las compañías de infraestructura, construcción, acero y partes mecánicas también han sido impactadas: son normalmente responsables de la provisión de materiales e infraestructura para la expansión y funcionamiento del sector de producción y distribución de gas y petróleo. El sector industrial de EE. UU deriva entre un 10-20% de sus ventas del sector de energía, mientras que las compañías ferroviales verían un impacto en un 20% de sus ingresos.

¿Todos los países están sufriendo las mismas consecuencias?

No, el impacto varía según la dependencia de cada país del sector. Naciones productoras de petróleo como Irak, Kuwait, Venezuela y Arabia Saudita experimentarán un mayor golpe mientras que naciones importadoras netas de petróleo (ej. India, Alemania, Japón) se verían beneficiadas.

Gráfico 5: Porcentaje del sector de gas y petróleo sobre el PBI según país.

Fuente: Elaboración Propia

Además, también dependerá de la eficiencia de producción de cada país y de su posición fiscal. Naciones con una mayor carga de deuda tendrían menos capacidad para afrontar la crisis. En el gráfico 6 abajo, podemos ver los precios de equilibrio (”breakeven”) fiscales de los principales países petroleros:  son los precios mínimos necesarios por barril para satisfacer sus necesidades e gasto y equilibrar su presupuesto fiscal. También observamos los precios de equilibrio para la cuenta corriente, es decir, los precios mínimos necesarios para que el saldo de la cuenta corriente sea cero[6]. Notamos que países como Irán, Kazajistán y Arabia Saudita necesitan precios más altos, mientras que otros como Noruega estarían en una posición más cómoda.

Gráfico 6: Precios de equilibrio  (PE) fiscales y de cuenta corriente de los principales países petróleo.

Fuente: Elaboración Propia

¿Qué oportunidades de inversión encontramos en este contexto?

1. Exposición a petróleo directamente: Una primera opción para los que consideran que los precios ya han llegado a su mínimo sería apostar directamente por su recuperación. Para esto, es posible invertir a través de varios productos derivados. Por ejemplo, se puede utilizar los CFDs (contratos sobre diferencias), instrumentos similares a los futuros, pero más flexibles al no tener un plazo de vencimiento. Otra opción son los ETFs (“Exchange traded funds”), los cuales pueden derivar su valor de los futuros de petróleo. Cabe resaltar, que es posible que continuemos viendo volatilidad en este mercado por lo que este tipo de inversiones podrían incurrir en pérdidas significativas. Adicionalmente, algunos de estos instrumentos se encuentran apalancados entonces podrían magnificar los movimientos del petróleo y generar un riesgo de inversión mayor.
2. Acciones de compañías en el sector petrolero: Las acciones de los proveedores de superpetroleros, por ejemplo, han tenido un bueno desempeño ante la gran demanda por capacidad de almacenamiento en la industria. Otras compañías dentro del sector también pueden ser inversiones atractivas, pero es necesario ser sumamente selectivo al momento de elegirlas. Recomendamos optar por compañías con una hoja de balance fuerte para evitar problemas de liquidez y con procesos de eficiencia de costos mejores al promedio de la industria. Cabe resaltar, que muchas de las empresas de este sector podrían tener valorizaciones poco atractivas ante la expectativa de una caída significativa en las utilidades en el mediano plazo.
3. Acciones de sectores beneficiados por la caída en los precios del petróleo: Una última opción es mirar a sectores que dependen del precio del petróleo para sus costos operacionales: compañías de transporte, aerolíneas, cruceros, entre otras. La industria de aviación, por ejemplo, registró ganancias durante la crisis de petróleo en el 2014 debido a menores costos de gasolina. Tengamos en cuenta algunas consideraciones importantes para este tipo de inversiones:
   1. Muchas de las empresas en estos sectores se han visto sumamente castigadas tras la crisis del coronavirus y actualmente cotizan a niveles históricamente bajos. Muchas cuentan también con el respaldo de una gran cantidad de activos fijos y buen potencial de crecimiento a largo plazo. Finalmente, tienen un historial de contar con el respaldo del gobierno en tiempos de crisis al generar una gran cantidad de empleos en la economía.
   2. Esperamos una recuperación en la segunda mitad del año a medida que la actividad económica empieza a reactivarse y las restricciones a la movilidad y viajes disminuyen.
   3. No obstante, es importante mencionar que, incluso dentro de estas industrias, es importante ser selectivo en la elección de acciones: muchas de estas empresas tienen altos niveles de apalancamiento por lo que será importante tomar en cuenta la solidez financiera antes de realizar una inversión.

Gráfico 7: Composición de la demanda de petróleo según sectores.

Fuente: Elaboración Propia

4. Notas estructuradas con capital protegido: Una última opción es invertir en productos más sofisticados que ofrezcan algún tipo de protección al capital invertido, ya sean productos de capital garantizado o notas estructuradas con barreras de protección. Estos permiten tener exposición a sectores atractivos, como los mencionados previamente, ofreciendo retornos atractivos, pero minimizando el riesgo del portafolio y el riesgo de volatilidad en el mercado.
   1. Los productos de capital garantizado usualmente ofrecen rendimientos bajos, pero aseguran la devolución total de la inversión. Además, ofrecen el potencial de aprovechar el incremento en los precios de los activos en los que se invirtió para mejorar la ganancia.
   2. Las notas estructuradas con barreras de protección ofrecen rendimientos por encima del promedio del mercado y proveen cierta cobertura hacia el movimiento del precio de las acciones. Siempre y cuando los activos subyacentes no caigan más que un porcentaje previamente definido, el capital y el retorno están garantizados. En un contexto de alta volatilidad, este tipo de productos pueden resultar sumamente rentables y ofrecer un nivel de riesgo menor.

[1] WTI (-47%), Brent (-48%)

[2] Grupo de 24 países compuesto por los 14 miembros originales del grupo OPEP y otros 10 países productores de petróleo adicionales que incluye a Rusia.

[3] Buque petrolero capaz de transportar y almacenar miles de toneladas de petróleo.

[4] Según Rystad Energy

[5] Definido como la proporción de bonos que pagan una prima mayor al 10% sobre la tasa de los T bills. Los T-bills son instrumentos de deuda corto plazo (un año o menos) respaldados por el Departamento del Tesoro de EE. UU.

[6] Básicamente el precio necesario para cubrir todas las importaciones del país sin tener que recurrir a deuda externa.